《Capital Returns》读后感锦集

《Capital Returns》是一本由Palgrave Macmillan著作，USD 48.00出版的224图书，本书定价：Hardcover，页数：2016-5-30，特精心收集的读后感，希望对大家能有帮助。

《Capital Returns》读后感(一)：过度投资对价值的毁灭

Marathon是伦敦的一家股票基金管理公司，管理的资产超过500亿美元。他们每年会给投资者写8封信/投资回顾（Global Investment Review），每封信有五、六篇文章，谈谈他们对市场和股票的看法。这本书是他们在2002-2015年期间部分投资回顾基础上编写的。编辑Edward Chancellor此前是一个金融记者，写过有关金融泡沫方面的书。有一段时间他还在GMO公司资产配置团队工作过。Marathon此前的一本投资回顾合集《Capital Account》（2004）也是他编写的，那本书收集了到2002年的投资回顾，有很多科技股泡沫形成过程中的评论非常精彩。

Marathon这家公司在国内可能没什么人听说过，在金融圈内知道的也不多，因为他们只面向机构投资者，甚至连销售队伍都没有，客户都是自己找上门去的。500亿美元在资产管理行业内并不算大，但业绩像他们那样一直出众的却少，而且一度主要就是三个创始合伙人，投资团队都不超过10个人。但最吸引人的，其实是其独特而简单的投资哲学——资本周期。

Marathon的投资哲学主要有两点：1.注意资本周期。资本周期说起来很简单：当某个行业利润很高，资本就会涌入，竞争就会加剧，造成利润下降，资本流出，随着资本流出，行业整合，利润又能有所恢复。长期来看，利润率都会均值回归到平均水平。Marathon会购买那些能超预期地持续保持高利润的公司，以及行业整合后利润恢复快于预期的公司，因此其认为不能将其简单地归为价值型或成长型股票投资者。2.重视管理层，管理层最重要的能力是资本配置的能力。在很多资本密集的行业，管理层过度投资来构建帝国，结果只是毁灭股东价值，而那些在没有合适投资机会时将资本返还股东的公司则能创造股东价值。它曾经举过一个很著名的例子，在因军费削减而被认为是处于衰退的国防工业中，General Dynamics通过资本配置将资源投向更有效率的部门，以及将出售低效部门获得的现金通过回购股票返还股东，尽管公司营业收入下降了60%，但同期股价却翻了7倍（巴菲特曾持有该公司50%的股份）。Marathon深恶痛绝现在那些只重视季度数据的卖方分析师，以及被分析师和期权激励驱动越来越短视的管理层，他们认为很多欧洲的家族企业由于长期持股、利益绑定，反而能做有利于公司长远的决策。Marathon的股票年换手率非常低，一般只有百分之十几，大部分股票持有超过7年。

和大部分的股票分析师相比，Marathon认为其分析的独特之处在于重视供给侧的分析。大部分的分析师往往只重视需求方面，例如中国对能源和原材料的需求，新兴市场中产阶级兴起带来的消费需求等等。这些故事听起来很好，但大部分人忽视了在供给侧有多少资本进入了。忽视供给造成失败的案例比比皆是，回头看来触目惊心：全球的造纸业、欧美的航空业、欧洲的汽车、银行业，上个周期的能源和矿产，最严重的当然是中国的各种产能过剩。但是当行业因严重过剩造成资本退出、行业整合后，如果行业内剩余的企业变得更有纪律，不再过度投资、不再恶性竞价，行业内的公司就能恢复利润，这时又会产生较好的投资机会。这方面Marathon举的例子有美国整合后的航空业，全球整合后的啤酒行业等。在这样的行业内，他们会投一系列公司，如他们一度同时持有Heineken，ABI和嘉士伯。

Marathon也分析了对资本周期可能产生影响的其他因素，如政府干预和破坏性的技术进步等。政府干预可以影响资本退出的进程，从而使资本周期自我调整放缓。其例子有：欧洲为保护就业，对钢铁、汽车公司关闭工厂进行限制；低利率、主权国家对银行业的保护使得欧洲过度分散、过度竞争的银行业缺乏整合，资本退出缓慢，造成金融危机后欧洲银行股回报整体低于美国银行股。

Marathon一直低配中国股票。在这本书里它花了整整一章（第六章）对中国进行批评。Marathon此前低配中国股票的主要原因是政府对国有企业过度干预。在2003年11月的信中，在分析中国人保(PICC)股票时，Marathon说，PICC是通过剥离好银行/坏银行的方式，将亏损保单剥离来做的上市，剥离后PICC前五年承保利润甚至比全球最好的保险公司都要好。但问题是，当年造成这些亏损保单的人还在掌权，他们的行为模式会因为剥离坏资产而发生改变吗？同样的问题还适用于后来的国有上市银行。而2005年后其不看好中国股票则主要是从那时开始中国经济增长越来越依赖投资。在他们看来，中国经济增长是全球最好的，但中国股票的投资却长期没有回报，原因正是过度投资，以及不重视保护股东权利。这是一个典型的过度投资毁灭价值的例子。

2012年11月，我在GMO参会时，Chancellor有一个关于中国的悲观演讲。我在会上和他发生了争论，会后他还专门和我再聊了一次。《Capital Account》那本书就是在那时和他要的，并找了他签名。其实Chancellor说的都是对的，只是泡沫的破裂比我们预期的要慢得多。但这并不一定是好事。

今年年初以来，政府提出了供给测改革，核心是去产能和让僵死企业倒闭。这已经是政府不得不做的了，因为再刺激需求侧也无法对现有过剩产能提供足够的需求。去产能已经是宏观层面的认识，但在企业层面，过度投资危害投资回报似乎还没有形成广泛共识，企业行为模式的转变似乎也还需要时间。这本书对中国的企业家、投资人和政府应该都有参考价值，但首先还需要有能虚心接受批评的雅量，尽管其批评未必全面，说的话有些也比较刺耳。

Marathon三个创始合伙人中，原本一个负责美国，一个负责欧洲，一个负责日本。负责美国的那个合伙人已经离开了公司。这本书关于日本的文章不多。日本的股票市场相对困难一些，不知道这个资本周期的分析框架对日本投资是否同样有效？

《Capital Returns》读后感(二)：推荐给Bottom-Up Investor了解资本周期的经典书籍

《资本回报》一书详细阐述了马拉松资本投资哲学的两大要点——资本周期和资本配置。

一、 资本周期(CAPITAL CYCLE)

如果用一句话概括资本周期分析法，大概是通过跟踪资本的动态变化（资本进入，供过于求；资本退出，供不应求）来发掘获利机会。在书中，马拉松资本毫不吝啬地总结了资本周期分析的六大基本要素：

1. 侧重供给面分析。未来供给可以从行业资本开支等信息中推断，相比捉摸不定的需求预测，供给预测更为可靠。

2. 关注行业竞争格局的变化。关注竞争格局变化的目的与关注供给如出一辙，行业内一连串IPO、增发股份、增加债务等现象预示着竞争恶化和供给过剩。

3. 警惕投行动向。投行的举动同样可以反映供给和竞争的变化。

4. 挑选称职的管理层。这一点在资本配置分析中作了详细的阐述。就像资本变化决定了未来几年行业的发展态势，管理层的资本配置能力同样决定了公司未来几年的盈利能力。

5. 从宽泛、全面的视角分析资本周期。跳出内部人视角，用全局观去审视整个市场。当下坏行业里的卓越公司可能不如好行业里的普通公司。

6. 长期投资。正如公司诚实道出其投资哲学最有效的运行方式，即投资数量相对多的股票并长期持有。

二、 资本配置(CAPITAL ALLOCATION)

挑选能够正确配置资本的管理层是选股的重中之重。

全书最精彩的莫过于第一部分对投资哲学的阐述。在第一章“资本周期演化”(CAPITAL CYCLE REVOLUTION)中，其精心挑选的投资实例和简洁却深远的点睛之笔，一方面加深了我对马拉松资本及其投资历史的理解，另一方面引发了我对平日研究行业与公司的重新认识。

比如，第一章第一节“合作进化”(EVOLUTION OF COOPERATION)中提到“一个行业过去长期的低回报可能创造出未来改善回报的机会”，审视碳中和背景下中国的煤炭行业、冶炼行业和化工行业等，何尝不是如此。

在第一章第二节“鳕鱼哲学”(COD PHILOSOPHY)中，通过鳕鱼的案例生动揭示了技术等变化会使产业链利润发生转移，这不禁让我想到中国的光伏和风电行业，光伏行业利润从中下游转移至上游的硅料（资本更重、扩产周期更长），风电行业利润则从上中游转移至下游的运营商（补贴取消后运营商为了保持合适的利润率倒逼上中游降本）。

第一章第七节“重大顾虑”(MAJOR CONCERNS)中，马拉松资本关于石油公司的一番陈述消除了部分我长久以来关于如何判断是否低估的困惑，“用市盈率来看石油公司看似便宜，但是从现金流来看并不便宜，加之对管理层资本配置能力的怀疑，使得前景不容乐观”，之前我从未把管理层能力列入估值的考虑因素。

在第一章第九节“增长悖论”(GROWTH PARADOX)中，我最喜欢的金句则是“公司盈利最重要的驱动力是良性的供给而非快速增长的需求，后者往往会吸引大量资本进入进而侵蚀企业回报”，与A股追逐高成长之风截然相反的是，马拉松资本更青睐供给格局良好的公司，这使我对于因为下游需求旺盛于是纷纷扩产的行业和公司有了更多警惕。

刚进入私募时，对比当时读过的中文投资书（段永平、邱国鹭、李杰等）和英文投资书（格林布拉特、巴菲特、格雷厄姆等），最大的感受是中文作者往往比英文作者更“推心置腹”，意味着比起泛泛而谈投资之道，花费更多笔墨在分析具体的投资实例上。在读完费舍和彼得林奇后，我发现这种感受并不正确，马拉松资本更是不遗余力地将其宝贵的投资心得分享给公众。比如，在第二章第二节“长期游戏”(LONG GAME)中，马拉松甚至将其在公司会晤中所提的问题都告诉读者，这一类侧重公司长期发展的问题（资本配置、营销、研发等）与券商分析师所提的短期问题（下一季度利润）截然不同，为我日后参加投资者交流该问什么问题提供了非常好的参考。

关于资本配置，马拉松资本在书中对管理层资本配置能力的层层剖析，使此前对于如何评判公司治理而陷入迷茫的我有如拨云见日。在第三章第三节“资本配置者”(A CAPITAL ALLOCATOR)中，马拉松资本以芬兰金融服务公司Sampo的CEO Björn Wahlroo为例，细致而又生动地展示了Björn Wahlroo自上任后相继卖掉所持Nokia股份（成功避免后来Nokia股价下跌）、收购保险公司（扩大市场份额并且获得其现金）、在金融危机前卖掉零售银行业务（将所得用于投资更高质量的零售银行）、同样在金融危机前减少股票资产（并将所得用于在危机发生后以低价买入商业信贷）等。Björn Wahlroo的故事让我明白了决定公司中长期前景的不仅仅是竞争优势，管理层的资本配置能力不容小觑。

《Capital Returns》读后感(三)：资本周期及其内在机理

马拉松资本的核心方法论为两个图：

为什么资本周期是大多数（可能是全部）行业的共同命运？

按图索骥的图标：投入是因、自由现金流是果

紧盯产业周期与马拉松宣传的“自下而上”选股有冲突吗？

不仅没有冲突，而是自下而上选股的实现机制：

优胜劣汰的选择标准：高管

长期投资就是投资既有管理层的资本配置能力，资本周期能够“劣汰”是因为大多数高管并不擅长资本配置，原因是：1）大多数CEO不是创始人，并没有经过全面的考验，只是某个方面的专家、看不到全局；2）嫉妒，在产品价格高企的掩护之下，高买低卖，在自带破坏力的周期下行阶段泥沙俱下。对客观存在的代理问题，最好的解决方案是管理层拥有重要的股份份额，极端情况是家族企业（安娜卡列林娜法则）—做得好的是北欧家族。所谓“安娜卡列林娜法则”是一系列“且”条件，北欧家族企业的罕见条件组合为：稳定的法律和政治结构、新教职场伦理、资本和劳动力阶层的合作、中立的国际政治立场有利于融入世界经济合作、家族长期持股使高管层能够专注于长期目标。

商业银行是一个经济体资本周期的照妖镜

资本周期是万能的吗？

政策与资本是相生相克的对立面。因此资本周期是客观规律、但不是没有约束的支配性力量。这也是此时读本书的意义：这种对立关系并不是一个国家或一种体制的弊端，它广泛地存在于整个人类经济历程。马拉松对外国投资者在中国市场上获得可观回报并不乐观，但它客观地指出在各国各种时期出现的“政策影响资本回报”的普遍性。大西洋鳕鱼产业链，经历了新产品渗透、专业分工、节点垄断（从港口到加工、市场）到ZF介入的进化故事，使产业链的资本剩余价值最终转移为消费者剩余，变得对资本毫无吸引力。事实上与地理范围有关自然资源产多数有类似的轨迹，比如锂矿。

《Capital Returns》读后感(四)：重阳微冷，准备好了吗？

2019年3月，吴小莉女士和曹德旺先生进行了一番对话。期间，吴问曹，现在经济回暖，是否看到了春天呢？曹回答说，都是人工吹起来的，你说是真的暖吗？你现在只是感觉有些冷，真正的冬天，还没有到来。

福耀玻璃恐怕是中国制造的良心，而曹德旺从80年代草创福耀一路走来，几乎每个对宏观经济的判断都是正确的。笔者曾经就读博士的学校的经济系有最多的诺奖得主，但若论对宏观的预判，与曹先生相比，简直就是拳击研究员和拳王的差别。

这些预言，早有人说过，只是无人听从罢了。中国的GDP接近20万亿美元，股市为10万亿，而房市，竟高达60万亿。千亿市值的企业，多少是地产。这些地产的估值，若假设资本自由流动，能把全美地产买三遍。想到90年代的日本了吗？那就对了。欠债还钱，颠扑不破，要不就是像四小龙，要不就是像日本，还有第三条路，或许叫奇迹。

从图中可见，大多数国家的股市与房市市值大致相当，中国巨大且畸变了的房市，是其经济极大的隐患之一。

永恒的周期：

我们先来看一个经典周期。

有个笑话说，在2013年，如果你会拼“fracking”，几乎就能直接拿到一张10万美元的支票。那个时代，阿帕拉契亚地区的页岩气公司风头正劲，黄金五虎(SWN, CHK, AR, RRC, EQT => SCARE!)虎虎生威，无数投资者趋之若鹜 -- 等待他们的，将是资本史上最大的浩劫之一。

作为资本周期的娴熟运用者，马拉松资产早已预见到谁将会最后那个拎着袋子的人。从2003年到2012年间，资本开支比折旧摊销的比率从03-07年的1.2倍提升都了1.7倍，然而净资产回报率却从27%跌到了17%。尽管企业的市盈率看上去很诱人，但现金转化率(Cash Conversion Rate)仅有可怜的50%。市值比自由现金流的比率高达22倍（高于市场平均），而过剩的产能正在累积。油气行业的管理层不善于资本配置，因此把周期顶部的企业收益交付给她们无疑有去无回，而土地又是捕获性资产(Captive Assets)，政府干预和地缘政治的不确定性注定让风险调整后收益雪上加霜。投行煽风点火和央行低利率低资金成本下大批的融资，上市与加杠杆让本已饱和的市场供给更加泛滥。

石油是个国际市场，而天然气是个本土市场。肆虐的大宗商品对哪个领域的危害更大，一目了然（作者们如果diss一下页岩气市场并予以看空，可能会让读者更觉得有先见之明）。

同样的思路用到如今，页岩油气行业资本约束已经不能更严，资本市场对资本开支超过经营现金流的企业毫不留情，标普和穆迪伴随着债券市场封闭了债务融资的通道，二级市场对于这些企业的市值予以了打折再打折的处理，股权融资的通道也被关闭。自由现金流被强调再强调，而一味增长的页岩油气企业也开始屡屡谈到股东回报。周期的钟摆，在回复。二叠纪盆地的并购一个接着一个，去年是Concho并购Energen，今年则是Occidental和Chevron抢着并购Anadarko，行业的整合让动态博弈的企业数量减少，让行业竞争逐渐有序，而积极投资者对阿帕拉契亚地区页岩气企业的产出约束也进一步限制了供给。随着液态天然气的出口，OPEC持续承诺原油减产，以及煤炭与核电向低价页岩气的倾斜，今天的狗屎五猫（还是之前提到的SCARE），是否会变成明日之星呢？辉煌与草芥，常在流转，交替，正所谓“昨日黄土陇中埋白骨，今宵红灯帐底卧鸳鸯”，“金满箱，银满箱，转眼乞丐人皆谤”，“训有方，保不定那日作强梁；择膏粱，谁承望流落烟花巷”。

供给侧改革：

16年提出的去库存与供给侧改革，无疑是中国经济的一缕曙光。资源无度地向国资倾斜，低价债务支撑所谓“僵尸企业”，行业无法出清并获得再生，供给远大于需求，企业盈利举步维艰，这是对经典周期的破坏。下行周期和行业出清的延期，只会加剧内生矛盾而已。高层意识到，投资刺激与需求刺激都无法满足这个恶性循环的漩涡，唯一的解药就是从供给侧下手，阵痛自然是经济增长。这个观点，是对的；然而这个观点的实践，谈何容易。

港股市场上充斥着廉价货，那些“老千股”，从市值与重置成本的角度看，每个都是深度价值的最佳选手，但又几乎无一例外是价值陷阱。重置成本仅有在供给侧问题存在解决方案的前提下才有意义，否则就是一纸空文，因为不可能清算，不可能倒闭重组（有就业和维护社会稳定的任务），也就不可能通过供给侧的有效钳制提振行业结构和盈利能力。此处的重置成本，不过废铜烂铁罢了。

作者们提到金融危机后投资爱尔兰银行和ICG(Irish Continental Group)这两个案例。与港股上数不尽的破净金融股，钢铁股，铝业股和煤炭股相比，这两个案例很有启发意义。爱尔兰银行也是让加拿大的巴菲特Prem Watsa与他的好基友Wilbur Ross赚得盆满钵满的案例。爱尔兰银行的坏债被爱尔兰国家坏债银行NAMA收走了，剩下的按揭贷款仅余一半，其余都是中小企业债；银行业被Allied Irish Bank和爱尔兰银行两个寡头垄断，竞争格局明显好转；核心一级资产充足率达到了15%，是欧洲大行中最高的。这样的银行卖0.4倍的账面价值，自然是掉在地上的黄金。而ICG拥有爱尔兰和英国之间最短的海上运输路线，而码头又因为空间限制只允许两个经营者控制，所以又是一个寡头垄断的有限供给市场，管理层拥有16%的股权，其拥有的飞机队伍5-10年内不需要翻新，自由现金流收益达到10%。可见马拉松的大佬们，是极其关注供给侧的问题的。

昔日的信达：

2014年，四大资产管理公司中的信达准备上市，上市价格为账面价值的2.4倍。马拉松资管的老狐狸们审视了一眼信达的财务报表，悄悄转身离开。首先，2012年信达的净资产回报率为13.3%，资产回报率为2.87%，因此杠杆率为4.65倍；到了2015年，信达的净资产回报率提高到14.4%，但资产回报率居然下降到了2.23%，杠杆增加到7.02倍。对于坏债处理业务，能够收回的本金多少与何时能够收回都具有高度不确定性，保持较小的杠杆能确保择机低吸，且收购债务本身就带有杠杆属性，信达以杠杆增加获得的净资产收益率提高，不值一提。其次，信达收购的不良资产来自于银行，而其廉价资金来源也是这些银行，信达的出生不是为了趁机逢低吸纳不良资产，信达的出生就是因为有不良资产要有人接盘，无法指望信达独立审慎从有利于投资者的角度去进行收购和处置业务。再次，信达的不良债权60%来自于地产，而债转股65%来自于煤炭行业，这两个行业的未来有多乐观呢？最后，价格因素不可以不考虑。信达以20-30%的账面价值收购不良资产，以2.4倍市净率上市，也就是说买信达就是以7折购入信达的这些不良资产，这又谈何好买卖呢？

读罢不由叹服作者们的洞见。如今的信达，以0.38倍市净率出售，较IPO价格下跌67%，净资产回报率腰斩到了7.17%，资产回报率下跌到0.76%，杠杆率却进一步提升到了9.55倍... ...

中国信达是90年代末为了处理四大行的不良贷款而设立的四大资产管理公司（AMC）之一，其他三个为中国东方，中国长城，与中国华融

然而如今的信达(1.77港币），是否可能是个机会呢？一方面主要竞争对手华融之前快速加杠杆扫货以致拿不良资产包的收购价格一度达到账面价值的50%，但华融因为2018年3月的事件已经全线收缩，整个资产管理行业都开始了降杠杆和回归主业之旅，拿包价格不断下降，寡头竞争的格局并未被打破，理性的竞争对手，可能会改善行业的竞争格局，而受去年的“风暴”影响较小的信达，或许有凤凰涅槃的潜质也未可知。投资之曼妙处，在于周期兴衰的交叠和今昔荣辱的对照，仰头看去如观满天星辰，纵向对比如阅一部部千古奇书。

当然，信达只是中国国有企业(SOEs)的缩影，类似的企业还有很多。供给侧的问题和症结已经找到，若能解决，则迎接中国的将是一段高质量的增长窗口。是否能大刀阔斧破旧立新呢？寒冬将至，留下的时间已经不多，而这个问题，或许也只有时间能够回答了罢。