市场真相读后感锦集

《市场真相》是一本由杰克D.施瓦格著作，机械工业出版社出版的2018-2图书，本书定价：69，页数：，特精心收集的读后感，希望对大家能有帮助。

《市场真相》读后感(一)：书摘

1、 啥时候短债基金，规模飙升，就是一个投资股票的绝佳时点。啥时候可转债的股性消失了，那么可转债就是一个抄底利器。2018年7-8月份，我们讲的可转债魔法书，当时老齐极力推荐大家，购买可转债基金。拿一年妥妥20-30%的回报。

2、 我们再提醒一下，超强的近期业绩表现，并不代表基金经理有多强，更不代表他的策略有多正确，甚至超强的业绩表现，超越市场很多的那种，反而很可能是个反向指标。同样，短期跌幅很大，被市场超越很多的基金，也是反向指标。说明这些基金，在未来有超预期的回报。

3、 有一句话一定要记住，每个时代的蠢事各有特色，但其实基本原因只有一个，那就是人们总觉得过去发生的事情，在未来也同样会一直发生下去。所以对自己脚下发生的地动山摇漠不关心。

4、 而那些相关性不高，市场大跌的时候，他也不怎么跌的，这种基金更值得信赖一些。

5、 如果一个人要是想买一个抗跌的基金的话，就应该选择相关性0.9，贝塔值只有0.1的基金，而如果在牛市里，想买一个更赚钱的基金，那就得买一个相关性高，贝塔值大于1的基金。

6、 我们一定要像张无忌修炼乾坤大挪移一样，差不多就得了，反而很快就练到了第七层。如果你斤斤计较，每句话都非得要看透练成，反而会被引向歧途，最终走火入魔。

《市场真相》读后感(二)：洞悉市场真相与投资逻辑

洞悉市场真相与投资逻辑

“十年炒股两茫茫，先亏车，后赔房；千股跌停，无处话凄凉！纵有涨停应不识，人跌傻，本陪光。”“著名诗人”白交易这话大概道出了使很多投资人的心声。那么，“市场的真相到底是什么呢？”每一个投资人总是渴望猜透这个市场，就像走进大森林里，渴望能一眼看透森林里的熊那样渴望对安全期许愿景。但在现实的市场下，哪怕是市场上的长胜将军CTA（commodity trading advisors），也往往被撞得个头破血流。期货与对冲基金领域公认专家、华尔街“金融怪杰”杰克 D·施瓦格（Jack D.Schwager）认为，“在投资上犯错误可不是菜鸟的专利，即便是职业投资者也常常会犯同样的错误”，而一个最常见的错误就是基于不充足或者与现状不符的数据得出一个错误的结论。有研究证实，造成美国2000年房地产泡沫的一个主要因素就是因为用数学模型来对复杂的住房抵押贷款证券（mortgage backed securities）进行定价，而问题的症结是没有足够的数据建构的模型，却“仍对充满风险的住房抵押贷款证券提供了高评依据”，致使投资者的损失超过了万亿美元。

“我们已经见过我们的敌人，那就是我们自己。”正如沃特·凯利（Walt Kelly）《勃哥》（Pogo）里的这句台词，我们所犯的愚蠢错误都是由于简单的想当然造成的，也就是说我们太依赖直觉了。在很多情况下，直觉会欺骗投资者，让它们作出最愚蠢的决定。有时候，人们也会意识到自己的决策有很大愚蠢概率，但是，由于恐惧和财富的诱惑，他们还是往往对直觉采取放任的态度。因此，施瓦格一针见血地指出：“投资者最大的敌人正是自己。大多数投资者的天性直觉恰恰让他们做了错误的决定。”在《市场真相：看不见的手与脱缰的马》中，施瓦格对市场上最流行的观点、对财富管理的误解以及非理性的投资行为逐一做了深刻的论述。从有效市场理论，到在牛市买入熊市卖出，施瓦格不但逐个击破核心投资理论里那些备受尊崇的错误概念和谬论，还以一系列历史事实为依托，分享了他从多年资产管理和交易里得到的经验，包括基本和进阶的投资组合管理、风险预估、投资选择、对冲基金投资和投资时机等一系列投资主题。

在资本市场，各类参与者能否跑赢市场？每个人的感受都大有不同。很多投资者还以各种形式、各种途径听取过金融专家的建议，甚至以种种非法手段获取各种准确或不准确的“内幕消息”。结果如何呢？中证中小投资者服务中心（China Securities Investor Services Center）和上海证券交易所（Shanghai Stock Exchange）《投资者风险认识调查报告》显示：超过50.43%的投资者自开户就亏损不止；大概有44.83%的投资者稍有盈利，盈余低于30%的投资者高达31.22%，仅有2.62%的投资者盈余超过100%。这说明专家荐股并不靠谱，还极可能是预挖好的“坑”。多个案例证实，很多“荐股专家”非但是没有证券从业资格的“股盲”，所荐的“牛股”也都是随机选择的。可以肯定，哪怕是随便找只大猩猩往股票报价板上扔飞镖来决定投资股票大概都不会比这些“专家荐股”的收益率差，甚至还会更好。在《市场真相：看不见的手与脱缰的马》中，施瓦格从大众金融节目主持人及整个财经通讯行业，并以10个专家意见所构建的方向性指数为靶向（targeting），抽丝剥茧地论证了“专家意见”的有效性。他认为，即便“因其荐股而触发市场反应”，“专家荐股”的收益比随机买股的收益并无明显差异。针对中国投资者，跟着市场、跟着政策导向买股所得的收益更是要远甚“专家荐股”。

资本市场上存在两种对立的理论：“有效市场”和“无效市场”。有效市场理论认为市场有其自身的逻辑性和理性，即股票价格能够对与其公司有关的信息迅速作出反应，从而使市场内不可能出现长时间被低估或高估的股票。无效市场理论认为，人的认知并不能达到完美，所有的认识都是有缺陷的或是歪曲的。早在1934年，“证券分析之父”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）就在他的巨著《证券分析》（Security Analysis）中指出，“证券市场制定价格的过程通常是不合逻辑或错误的，这些过程并非无意识或机械式的，而是牵涉心理层面；因为这些过程是在投资者心中进行的。因此，市场的错误既是一群人或一组人的错误。大部分错误都能追溯到三个基本原因：夸大、过度简化或疏忽。”所以，“有效市场”与“无效市场”之争，关键是怎么理解“有效”与“无效”。如果把“有效”与“无效”理解成为一定会得到或不会得到什么结果，那么“有效市场”假说就是错误的——在资本市场中，投资者是不可能获得一个确定的结果，总存在很多不确定的结果。“股神”沃伦·巴菲特（Warren Edward Buffett）说过，如果“相信有效市场投资就好比在打桥牌时认为不需看牌一样……我将会流落街头，沿街乞讨”。

市场是由数以百万计的善变投资者所组成，“聪明人与傻瓜都在市场上进行交易，但没有任何一组人能自己设定价格”（约翰·威廉姆斯《投资价值理论》）。提摩西·维克（Timethy P.Vick）在《不战而胜：价值投资法》（Win in War: value investment law）中指出，价格判断错误最骇人的例子发生在经济景气关联股上，比如花旗银行、道氏化学与通用汽车等，这些股票在景气疲软时常常会发生急跌，几乎都会跌到内在价值之下。所以，对市场是“有效”的还是“无效”的理解很重要，因为它会直接影响到投资策略。我认为，现代金融的一个重要理论基石就是有效市场假设，藐视投资者的理性和市场的力量，与迷信自己的能力和监管，是一个硬币的两面。投资者要以辩证的维度去理解“有效市场”与“无效市场”的理论。首先，资本市场的涨停跌停肯定与国家法律、金融政策存在某些内在的规律和联系。其次，“人类的情绪会（也会）严重干扰市场定价……会给市场提供绝佳的投资机会。”第三，投资者的决策还会受到投资产品近期历史回报的影响。但是，每一个泡沫都有一根针在等着。当两者最终相遇，新一波的投资者会学到华尔街一条古老的教训：当投机看起来轻而易举的时候最危险。通过分析“标普指数”，施瓦格发现“历史业绩可能不仅仅（对投资）毫无助益，甚至会扰乱方向”。因为“每个时代的蠢事各有特色”（乔治J.丘奇）。

高风险高回报是金融市场的一个基本特征。这早已经是一个广泛的共识，并被长期以来的市场数据所证实。当1992年乔治·索罗斯（George Soros）用100亿美元的杠杆做空英镑时，很多人都吓破了胆，但索罗斯知道他在做什么。他相信风险水平是完全可管理的。他已经算出，即便亏损，损失也不会超过4%，“因此其中的风险真的非常小。”对我们来说，那是在冒险。无论是哪种情况，我们都会认为那会面临着巨大的风险，或者根据我们的认知尺度判定那风险是绝对的。然而，风险又是可衡量的。即要在市场贪婪时恐惧，在市场恐惧时贪婪。这大概就是巴菲特所说的，“有风险是因为你不知道你在做什么。”事实上，真正的投资者所关注的往往不是利润，而是必然带来利润的衡量方法及其风险计量指标。施瓦格认为，“很多损失的发生并非因为忽略了风险的存在，而是因为没有正确估计风险”，即“采用了不精确的风险计量指标”。他强调，一个合理的风险评估，除了要考量历史数据产生的风险指标（例如标准差和最大跌幅），其中“隐含性风险”更值得关注。而如何鉴别和计量“隐含性风险”，施瓦格在《市场真相：看不见的手与脱缰的马》中给出了“定性”和“定量”相结合的办法。

资本市场所形成的资本凝聚力是中国实体经济增长、创新和转型的可靠基石。正如诺贝尔经济学奖获得者、期权定价创始人罗伯特·莫顿(Robert Merton)1992年在《金融创新和经济增长》一文中所言，“金融创新是给实体经济带来真实效益的发动机。”就国情看，在中国建立一个开放、完整而有效的资本市场（包括股指、利率、汇率等衍生品），不但使国际国内投资者在应对下一次资本市场大幅波动时具备更好的抗风险能力，还使中国资本市场更富弹性和韧性、更有吸引力。但是，由于市场的理论和模型通常都是基于数学上的简便，而非实证证据。所以，当我们讨论投资模型和理论的时候，现实却总是表现得一败涂地。如果我们还坚持要把投资理论和市场模型应用于现实，它们肯定是错误的。那些毫无根据的假设、错误的理论、非现实的模型、投资者认知的偏差、情绪的波动，以及无法证实的信念，非但必然导致投资者的失败，甚至影响着我们对资本市场真相的认知。透过施瓦格在《市场真相：看不见的手与脱缰的马》质疑的那些普遍应用于投资过程中各个方面的主流观点（包括资产选择、风险管理、业绩计量以及投资组合配置），不但任何投资者都能汲取到不可或缺的现实的投资的指导和投资的智慧，对我们架构和完善多层次资本市场体系也大有裨益。

原载2018年8月5日《中山日报》第七版“开卷”，5月12日《温岭日报》A3版“悦读”，发表时有删改。感谢赠书，欢迎约稿。

http://epaper.zsnews.cn/epaper/zsrb/html/2018-05/06/content_7_3.htm

http://wldaily.zjol.com.cn/html/2018-05/12/content_1839775.htm？div=-1

《市场真相》读后感(三)：55个市场真相

多年以前，我在华尔街一个券商那里做研究总监。我工作的职责之一就是评估商品交易顾问基金（commodity trading advisors，CTA）。监管机构要求CTA披露的一个数据是其已注销的客户账户中，盈利账户的比例。我惊奇地发现，基本上我看到的所有账户注销时都是净亏损的，哪怕是那些没有经历过大市亏损年度的客户！很显然，这表明投资者选择进入和退出市场的时机是多么差，以至于他们里面的大部分人都亏钱了，哪怕他们选的是市场的常胜将军，CTA!投资者对时机选择难以把握表明了这样一个事实，那就是他们在投资进行顺利的时候会投钱进去，但是一旦投资发生损失他们便会退出市场。这样的投资决策看似很正常，甚至是我们的本能，但却是错误的决策。

#kinsly#投资者倾向于追涨杀跌

本书主要分为两个部分，第一个部分是市场收益与风险

专家建议并不十分可靠

投资错觉1：一般的投资者听专家意见可以获利。

作者举了囧司徒大战吉姆克莱默，精灵指数，赫伯特金融摘要说明了金融专家不靠谱，靠别人不如靠自己。

真相：不可思议的是，专家荐股的收益率并不比随机抛硬币决定购买的股票收益率高。事实上，我这么说已经是很给面子了。大量的实证研究发现，专家荐股收益比随机买股更差。没错，这就是说，哪怕随便找只大猩猩往股票报价板上扔飞镖来决定投资的股票都不会比专家荐股的收益率差，往往还会更好呢。

我对于股票投资者的建议是，要么就直接买入指数，但不是在一波大牛市之后。如果你有足够的兴趣和动力，就把精力和时间投在构建一套自己的投资方法上。无论哪种方法都行，唯独不要听取专家的建议。风靡一时的交易员迈克尔·马库斯的投资箴言就是：“你必须随心而行……只要坚持自己的风格，你就能体会到自己方法的优劣之处。试图模仿别人的风格最终会两头不讨好。

无效市场假设

投资错觉2：市场价格完美地反映了所有公开信息。

真相：市场价格常常与合理的公允价值背道而驰。有时候市场价格相对于基本面过分高估，有时候则过于低估。

实证研究虽然无法证明有效市场假说是个真命题，但是只要找到一种情况与之相悖就可以证明这个命题是个伪命题，而现实中不乏这样的例子。在下文，我们列举了4种与有效市场假说背道而驰的事实证据：

宠物网店是有瑕疵的

宠物网店（pets.com）是互联网泡沫的产物。正如它名字所暗示的，宠物网店是一家在网络上售卖宠物用品的商店。这个商业模式的最大问题在于，其核心产品如狗粮和猫砂之类其实毛利很低，但是重量又很大，于是快递成本很高。所以这些产品在网上售卖没有任何明显的优势。实际上，网售不仅是没有优势，而且也不符合现实情况：可以想象一下，如果你家狗粮或者猫砂用完了，你显然不会在家里坐等这些东西快递过来。正因为这样，宠物网店必须把它们产品和运费合起来的价格定得很低才能吸引顾客网购。实际上它们要把定价设定在总成本之下才能卖出这些产品。这就造成了一个很尴尬的局面：宠物网店销售额越大，就亏得越多。可是即便如此，宠物网店在IPO之后市值竟然超过了3亿美元，而它连IPO之后的一年都没熬过去就倒闭了。讽刺的是，如果宠物网店能减少销售的话，它也许能活得久一点，因为正是这些销售量害死了它。

网络股泡沫基本面不支持巨大波动

基本面并不支持网络股的泡沫，图2-1描述了美国证券交易所互联网指数在1998～2002年的情况。从1998年年末～2000年3月见顶，这个指数在17个月里不可思议地增长了7倍之多。然后在接下来的18个月里，该指数下跌了86%，吐尽了它在之前获得的所有回报。如果有效市场假说是真实的，那么它不仅要求在1998年10月到2000年3月间这些公司的基本面的增长速度足以支持这个指数近600%的增长，同时也要求在其后2001年9月之前基本面的下跌能支持指数86%的下跌。可是显然更为合理的解释是1998年年末到2000年年初互联网指数的巨额增长根本就没有基本面的支撑，而其后的指数回落仅仅是回到其应该代表的公司基本面而已。而这个解释则与有效市场假说背道而驰，而且也需要新的理论基础来解释上述的暴涨和暴跌。

次贷投资中通过统计方法掩盖真实风险。

负资产：Palm与3Com的闹剧

2000年3月2日，3Com出售了其所持有的约5%的掌上电脑的股票，其中大部分是以公开上市（即IPO）的方式进行的。股票上市的时候掌上电脑的股价是38美元。作为当时市场追捧的手持电脑的领先生产商，掌上电脑的股票在IPO第一天就被大幅追高，甚至曾经一度达到发行价的4倍，高达165美元（这也是历史最高值）。在上市第一天收盘的时候，掌上电脑的股价是95.06美元。

由于3Com仍然持有掌上电脑的95%的股权，根据当时两家公司发行在外的股份数来计算，持有每一股3Com股份的股东相当于间接持有1.5股掌上电脑的股票。然而讽刺的是，在掌上电脑上市被疯狂追捧的当天，3Com的股票跌了21%，至收盘价81.181美元。按照每一股3Com股票所隐含的掌上电脑的股票来计算，即便只计算其隐含的掌上电脑的股价部分，3Com的股价也应该在142.59美元以上（即95.06美元×1.5＝142.59美元）。就是说市场对3Com剩余部分（即去除掌上电脑之外的部分）的估值是-60.78美元！市场对3Com除掌上电脑之外的其余部分估值为负，这点毫无道理可言；在掌上电脑IPO达到全日最高点的时候，市场相当于对3Com的除掌上电脑的部分负估值高达100美元。这个定价更加不合逻辑的地方是，3Com早就已经公开表示了在当年迟些时候会把掌上电脑余下的股票全部公开出售，虽然出售行为能否实现仍取决于美国国税局对3Com税务情况的判决，但是市场预期该判决将有利于出售的完成。那么也就是说，在一年内3Com的股东很快就能把手上持有的掌上电脑股票变成真实的公开发行的股票了。

套利者何不直接以买入3Com的股票并同时按1.5的比例卖空掌上电脑的股票？实际上，很多人这样做了，但是这些套利行为却没有让二者的股价巨差减小，因为掌上电脑的股票当时基本无法借入（这是卖空的前提），又或者借入的成本很高。虽然无法借入掌上电脑的股票这个事实能解释为何套利行为并没有马上减小两只股票的价差，但是却无法否认这是个悖论。这个问题就在于，投资者如果是理性的话，他们为何会以95美元买入1股掌上电脑的股票而不用82美元买入1股能代表1.5股掌上电脑的3Com股票？这个悖论在考虑到掌上电脑IPO当日有些投资者以高达165美元买入1股掌上电脑股票的时候显得尤其极端。因此，投资者在这里进行了非理性操作是无可争辩的事实。

这事最终结果正如所料：3Com相对掌上电脑的股价逐渐收复失地。在4个月后，当掌上电脑分红给3Com股东之时，3Com剩余部分的隐含股价从负数稳步上升至超过10美元。那些买入3Com并卖空掌上电脑的套利者挣了大钱，那些通过买入3Com股票而间接买入掌上电脑的人获利也远远超过那些在IPO的时候直接买入掌上电脑股票的人。如果有效市场假说是正确的，那这场在当时被媒体大肆报道的从市场明显错误定价中巨额获利的闹剧便不会发生了。

1987黑色星期一

1987年10月19日，这一天在历史上称为黑色星期一，股票市场指数见证了不可思议的大跌。标准普尔500指数下跌了20.5%，创下迄今为止史上最高的单日跌幅。

两个可能的原因

#kinsly# 其实是相当于15年配资，最后进入了螺旋式下跌的自我实现。

经济学家马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）是这样绘声绘色地描述1987年10月的股市大崩盘的：

“坚信几何布朗运动假设或者是股票回报呈对数正态分布假设（这是现代金融学的奠基石之一）的人从此便要面对一个无法解释的现实：假设股票指数回报呈对数正态分布，并且年化波动为20%（这个是1928年以来的平均历史波动值），那么股票市场一天下跌29%的可能性为10^{-160}。这说明下跌29%是有多么的不可能呢？这事就算股市能运行个200亿年直到地老天荒宇宙尽头也不应该发生。实际上，就算股市能在200亿年宇宙发生大爆炸之后重生再运行个200亿年这事也不该发生。”

实际上鲁宾斯坦的危言耸听还大大低估了这次崩盘的不可能性。这个可能性远远比他例子里所暗指的200亿的平方分之一要小。有多小？发生的可能性大概等于我们随手在宇宙里抓一个原子，然后随手再去抓一次，发现自己竟然捡到个一模一样的原子这样的概率。于是在有效市场假说的情景下我们对1987年的崩盘只有两种解释：

（1）哇！我们真是运气太差了！

（2）如果有效市场假说是对的，那么1987年崩盘发生的可能性属于不可能的领域。如果这个模型引向不可能，说明模型本身是错的。

房地产机器已声嘶力竭之时美国国家金融服务公司却股价暴涨

造成2008年的金融崩溃以及其后的大衰退有很多原因，但房价远远抛离历史水平的房地产泡沫在其中难辞其咎。一个世纪以来，自从采用了凯斯-席勒（Case-Shiller）住房价格指数，这个经过通胀调整后的指数就在70～130波动。但是在2003～2006年间的房市泡沫高峰，这个指数相比长期历史中位数翻了2倍都不止（见图2-5）。

次级房产贷款更加助燃了房地产泡沫。次贷是以将钱借给没有信用的贷款人并且无须首付，无须资产和收入验证。贷款人之间为了抢到借贷人的这种竞争如同一场竞相将钱借给最差贷款人的竞赛，而不论是从市场份额还是新增业务，美国国家金融服务公司（Countrywide）都是这场让人生疑的竞赛的大赢家。

在早期的泡沫年代，美国国家金融服务公司以附加贷款（piggyback loans）的方式实际上对次贷的借贷者达到了零首付借贷该公司大约一般的新增贷款都是可调节利率贷款（即ARM贷款），这种贷款将首年的引诱利率设得很低，其后则会大幅升高。如果你觉得没有什么能比零首付加ARM的贷款质量更差的话，美国国家金融服务公司在寻找低质量的贷款上的创造力会让你大跌眼镜。美国国家金融服务公司发明了一种叫作选择性ARM的贷款方式，在这种方式下贷款人可以选择每月以低于月供的方式进行偿付，这就无形中增加了贷款的本金。美国国家金融服务公司在减少资产认证方面也遥遥领先，借贷者只需说出自己的收入情况而无须任何文件证明。就连美国国家金融服务公司自己的雇员都把这种贷款叫作“骗子贷款”。如果任何一个贷款者的初次贷款申请被拒了，那么美国国家金融服务公司的雇员会帮助这位客户（潜台词：帮助客户撒谎）重新填写一份新的申请表，则无一例外会获得通过。

在早期的泡沫年代，美国国家金融服务公司以附加贷款（piggyback loans）的方式实际上对次贷的借贷者达到了零首付借贷。该公司大约一般的新增贷款都是可调节利率贷款（即ARM贷款），这种贷款将首年的引诱利率设得很低，其后则会大幅升高。如果你觉得没有什么能比零首付加ARM的贷款质量更差的话，美国国家金融服务公司在寻找低质量的贷款上的创造力会让你大跌眼镜。美国国家金融服务公司发明了一种叫作选择性ARM的贷款方式，在这种方式下贷款人可以选择每月以低于月供的方式进行偿付，这就无形中增加了贷款的本金。美国国家金融服务公司在减少资产认证方面也遥遥领先，借贷者只需说出自己的收入情况而无须任何文件证明。就连美国国家金融服务公司自己的雇员都把这种贷款叫作“骗子贷款”。如果任何一个贷款者的初次贷款申请被拒了，那么美国国家金融服务公司的雇员会帮助这位客户（潜台词：帮助客户撒谎）重新填写一份新的申请表，则无一例外会获得通过。

标准普尔/凯斯-席勒房价指数在2006年春天达到巅峰（见图2-6）。与此同时，ARM次贷的拖欠率和抵押房屋止赎（foreclosure）在2006年稳步上升，在2007年则加速上升（见图2-7和图2-8）。但是尽管事情如此恶化，美国国家金融服务公司的股价却仍高高在上，甚至在2007年1月创了新高并在2007年上半年保持强劲。直到房市高峰回落以及违约率和抵押房屋止赎数量大幅上升的一年半之后，即2007年7月，美国国家金融服务公司的股价才崩盘。美国国家金融服务公司股价对于基本面的这种巨大延迟的反应在图2-6、图2-7和图2-8上显而易见，是对有效市场假说里市场价格即时反映基本面变化这种说法的直接驳斥。

投资错觉3：市场是无法战胜的。

真相：市场只是难以战胜而不是无法战胜。二者的区别至关重要，因为这说明了有些赢家之所以成为赢家是因为他们技高一筹，而非运气超常（虽然不排除有些赢家是运气好）。战胜市场之难蒙蔽了许多人，使他们认为市场是无法战胜的，除非你运气够好。

文艺复兴大奖章基金的辉煌纪录

我们有太多的例子可以证明“跑赢大市靠运气”这个论断的理论框架是不合理的，但是我只想举一个例子：文艺复兴大奖章基金（Renaissance Medallion fund）。该基金由数学家詹姆斯·西蒙斯（Jim Simons）领导，并且麾下有一批杰出的数学家和科学家。在1990年到2009年年初我们有数据的这19年当中，这个基金的平均月回报是4.77%，而且在90%的月份中其回报为正。（我们用的是毛回报，而非净回报，因为我们想看的是数学上如何证明这个辉煌纪录的概率，而不是其隐含的除去费用之后给投资者的回报。）也就是说，如果你在这个期间的开始投入1000美元的资本，最后能变成3500万美元。

面对这种光芒万丈的记录的时候，有效市场假说的支持者总会祭出一个“莎士比亚猴子”的解释来。就是说，如果你有一群足够大的猴群，让这些猴子日夜敲打打字机键盘，总有一只猴子早晚能写出《哈姆雷特》来。这个隐喻的意思是，如果你能有一群足够大的投资者，你总能找到一两个飞黄腾达的，只不过是运气罢了。这些说法都没错，但关键问题是：你需要多少猴子才能写出《哈姆雷特》？或者说，在我们说的大幅跑赢市场的这个场景里，你要有多大的投资者群体才能找到一个像文艺复兴大奖章基金的这种辉煌成就？而事实是如果市场果真有效的话，能达到文艺复兴大奖章基金这般成就的概率是无比的小（即10^{-48}）。就是说如果想靠运气达到复兴奖章基金的成就，这个群体的人数应该更接近于地球中存在的原子数量，而非地球上人类的数量，更不要说为数更小的市场参与者了。

这个在所有市场上大多数投资者都无法跑赢大市的事实，给了我们有效市场假说就是真理这样的错觉。但是市场很难跑赢，不等于我们无法跑赢市场。在相信大多数市场参与者都跑输大市的同时，我们仍然可以相信有小部分技高一筹的交易者能跑赢市场（这在数量上以及在盈利程度上都无法用概率论来解释）。正如一部分棋手能不断地在棋赛中胜出一样，总有一小部分技高一筹的投资者能大幅地跑赢市场。事实上，在这两个领域，这些少数人的机会都来自其余大多数人的错误。

有些投资者甚至并没有想要赢

不仅是有些市场参与者比其他人技高一筹，而且有那么一部分人他们的动机并非牟利。有效市场假说假定所有的市场参与者在现有的信息下会把价格推向经济意义上正确的水平，但是有些市场参与者并不是来市场里寻求利润最大化的，而是有自己的目的。让我们来讨论以下两个例子。

（1）对冲投资者。这个群体以市场作为另一种形式的保险从而降低风险。举个例子，一个卖玉米的农民可能会以远期合同卖掉玉米，并非他认为现有价格过高，而是他想以此锁定价格。这个农民甚至可能相信现有玉米的价格已经过低而仍然持有卖空合同，因为他害怕未来玉米收割的时候价格会走得更低所以想规避风险。相似的，一个麦片生产商会买入玉米的远期合同以锁定原料的成本，而不是认为市场未来会走高。基于规避风险所做的决定会让对冲投资者买入或者卖出，这导致了价格偏离均衡，而非趋近均衡。

（2）政府。对市场进行干预以达到经济目标或者是遵循国际协议也可以催化市价偏离自然均衡水平。经典的例子可能莫过于英格兰银行在1992年对英镑的支持了。彼时英国是汇率机制（exchange rate mechanism，ERM）这样一个欧洲货币合约的成员国，目的在于保持各国的相对货币股价在一个预设的范围内波动。那时候德国的主要目标是要在这个协议签订后控制通胀，这个目标使得德意志联邦银行把利率保持在一个相当高的水平。为了避免货币从英镑外流至马克导致英镑贬值，以至于英镑估值无法保持在ERM协议范围内这样的结果，英格兰银行被迫也提高了利率。但是问题在于，当时英国正处于衰退，这样的经济现实并不适于提高利率，而相反应该降低利率。

即使英国的汇率处在汇率机制所制定的利率范围的低值，英镑的价值对于马克也是高于由两国截然不同的经济现状决定的均衡值。为了防止英镑其后对马克的价值下滑，英格兰银行只好干预市场并支持英镑。这个例子确实令人惊讶，但是现实中类似这样政府干预市场，并把价格推向均衡价格反面，给投机者制造机会的例子却并不鲜见。英格兰银行对英镑支持的企划最后被投机卖空淹没，其中的赢家有以100亿美元头寸卖空英镑的乔治·索罗斯（George Soros）及其同事斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）。一旦英格兰银行放弃营救英镑，英镑价值便直落到低得多的均衡价格。索罗斯和德鲁肯米勒在这个交易里挣了超过10亿美元的利润。有些人认为英镑的这次大幅贬值的始作俑者是像索罗斯和德鲁肯米勒这样的投机套利者，我只能说这个结论本末倒置。英镑在一开始并未大幅滑落是由于英格兰银行的大力扶持，一旦这个市场干预力量撤出，英镑马上应声回落到由经济情况所决定的更低的均衡价值。实际上，投机者的作用只不过是提早结束了这场人为维持的英镑高估而已，并不是造成英镑大跌的原因。不错，星星之火可以燎原，但是着火真正的原因是整个结构的不稳定。

简而言之，对冲投资者和政府的市场行为会导致市价偏离其均衡值并为套利带来机会，但是有效市场假说并不容纳这个解释。

投资错觉4：市场价格会即时反映基本面的变化。

真相：价格的变化常常落后于基本面的变化。有时候价格还受到市场情绪的影响而非基本面变化的影响。

铜：对存货减少的延迟反应

2002年，铜的存货达到了天量，因而其市场价格自然滑至低谷。从此，铜的存货便长期逐渐下降，但是价格却延迟了至少一年都不见反应（见图2-3）。从2003年下半年开始，市场终于上调了一个平台，而铜的存货量仍在下滑。这之后，尽管铜的存货量继续下滑，市场价格仍继续循势向上长达一年（即2004年年初到2005年年初）。这个缓步上升的过程最终迎来了爆炸性的上涨，铜价在一年内翻了3倍。讽刺的是，这个爆炸性的上涨发生在铜的存货刚刚开始稳步小幅上升之际。

在理性市场的框架下，我们不难解释为什么市场在2002年铜存货下降到一年后牛市的开端之间存在长长的延迟。铜存货量在2002年到达巅峰的数量是如此巨大，以至于其后存货即使大量下跌，市场供应也还是绰绰有余不成问题，所以市场延迟反应也在情理之中。但是第二个延迟则难以解释。为何价格在2004年年初到2005年年初之间铜存货持续下降之际反而横盘上扬，然后就来了个迟来的大牛市？

伦敦金属交易所的近期和远期月份合同价差（price spread）给了我们重要的线索。

当市场处于贴水状态，生产商对未来产出进行对冲的需要就减少了，因为如果对冲的话他们会锁定比现行市价更低的价格。更为关键的是，当对冲合同逐渐趋近到期日时，如果即期商品价格水平（cash price）保持不变或者有所升高，合同的价格就必须升高以贴近现货价格，这样远期卖空对冲头寸会产生大量的追加保证金通知（margin calls）。上述所说的对冲卖空的减少，加上昂贵的追加保证金通知而造成厂商空头回补（short covering），二者相结合会导致价格几近垂直的上升。如此说来，远期和近期合同之间的价差扩大除了可以作为市场供应量的晴雨表之外，也会对市场直接造成牛市效应。

图2-4描绘了3个月和27个月的远期铜交易合同价差。这个价差的变化看似与价格变化几近平行。2003年下半年同价格的平台性上调与2004年年初价差结构从升水变为贴水这个时点相吻合（比较图2-3和图2-4可知）。其后铜价一年的反复上扬及其后的大幅上涨与价差结构的变化基本平行。以价差结构变化的时点来解释铜价的延迟反应并没有让有效市场假说的支持者摆脱困境。毕竟价差结构本身也是由价格来决定的。如果我们用价差结构来解释价格变化，那么问题就会变成：为何价差结构这个由价格决定的变量会延迟反映铜的基本面变化？

这是因为铜价和价差二者没能及时反映铜的基本面发生的重大变化（即存货量变化）。2006年市场的基本面与2005年相比实际并没有本质差别，但是市场却以比2005年高出许多的价格进行交易（同时价差也出现了更高的贴水）。基本面和价格调整之间的巨大迟滞与有效市场假说关于价格会对于基本面即时进行调整的假说背道而驰。更为合理的解释是，市场的心理从不担心供应短缺逐渐变为对供应可能短缺的高度敏感，这个过程是缓慢的，它无法即时对基本面变化进行调整。

价格变化决定了新闻的变化

当然，重要的意料之外的事件公之于众的时候总是会引起市场的即时反应，但是有效市场假说所假定的“价格对基本面变化总是即时反应”在更多时候却是逆向而行的，我们还不如说金融新闻总是即时反映股票价格变化更为精确。在任何一天无论市场是上行还是下行，财经记者总得为市场找点解释。因此，他们总是在当天的新闻里找到那么一点不管重不重要的巧合来解释股价变化。这个例行公事般的过程导致了一个后果，就是同样的新闻可以在市场上行或者下行反转的不同的情况下，被解释为牛市或者熊市的征兆。

2011年8月26日发生的事就是一个好例子。市场在那天早上大幅下跌，下午却又反转大幅上升。那天市场目光聚焦在当天美联储主席本·伯南克（Ben bernanke）的一个讲话上。下面的两个新闻标题是同一个新闻通讯社发布的：

《华尔街在伯南克讲话后大跌》

《伯南克讲话留一线希望，华尔街反弹》

第一个新闻说：“美联储主席本·伯南克论断美国经济涨幅难符预期，但其并无后续表示要振兴美国经济。在此讲话后，各大指数下滑超过1%。”而第二个新闻则与第一个新闻的解释极为不同：“伯南克点燃了美联储可能会在9月的延伸政策会议中考虑进一步刺激经济的希望。”

现在你知道了，一个消息在成为牛市消息之前就是个熊市消息。更为合理的解释是，为了迎合市场的走势，同一个事件的解读是可以截然不同的。我敢说，如果当日下午市场没有反弹的话，是绝对不会出来后面那个对伯南克讲话中正面的论调进行报道的新闻的。市场走势决定了对新闻的解读，而不是反之。

我们常常看到市场对于一个已经存在已久的基本面消息走高，或者对一个已经过去很久的由于基本面消息走得过低的价格进行回调。但是这些真实影响股价的过去已久的基本面消息却不如当日发生的那些鸡毛蒜皮的小事对新闻记者来得有价值。你什么时候看到过财经报纸会说《市场大幅上涨，因牛市基本面持续无变》，又或者《市场上扬只因对近日过分下跌正确回调》？

投资错觉5：在有效市场模型的假设下我们可以用历史价格变化来从概率上估计未来价格变化的幅度。

真相：基于有效市场的模型隐含了价格变化呈正态分布这个假设。这个假设有助于我们计算一般价格变化的概率，但是却会造成对价格大幅变化的概率的低估。这个模型假设的缺陷是致命的：现实中发生巨大亏损的风险比用基于有效市场假说的传统风险模型计算出来的发生巨大亏损的风险要高得多。

历史回报统计

历史市场回报和投资者对股票共同基金的资金净投入之间存在强烈的相关关系，这点从图3-1可以看出。当标准普尔500指数开始下行的时候，投资者对共同基金的净流入也开始反转。在图3-1中可以看到，资本在2002年和2008年股市下跌之后大幅流出股票共同基金，但是流出之后一年（即2003年和2009年）股价却大幅上扬。

#Kinsly# 其实这就是市场给投资者的机会，股票尽管上说是有价值的，但好多时候还是资金推动的，当资金追逐筹码时，就比较好办，PE推上30倍。但当资金流出时，再有价值，这个事情也比较难办了。

显然，投资者更愿意在市场大涨后投资，也更愿意选择那些近期回报表现强劲的投资产品。那么关键问题就来了：投资者这种近乎自动依赖过去回报进行选股的策略到底对不对？为了回答这个问题，我们来分析下面4个问题：

澄清一下：我们下面将要讨论的这些研究，其结论是从市场见顶或者见底之后研究市场、板块以及策略类型的表现而得出的。因此我们不能保证未来的研究结果也会得到相似结论。但是，这些研究的出发点都是看过去的业绩走势是不是对未来业绩走势的一个强有力的指标。读者必须清楚一点，就是我们这里所有的结论都是实证结论，因此它们不是绝对真理。不过用符合实证结果的策略进行投资，总比跟它对着干要靠谱得多吧。

投资错觉6：在大市好的时候应该买入股票。

真相：大量的实证结果证明，大市在低估之后的业绩更好。所以要投资股票，最好的时机是大市崩盘之后。

标普与上证指数在市场见顶和见底后的表现

大市回报最低的年份其后一年业绩都高于大市回报最高年份其后一年的业绩。

1950 - 2011 的时间段同样说明了这一点

中国情况

高回报和低回报年份对长线投资的意义

我们对标普10年平均回报按照其大小分成4组从1880年到某个结束年份，这个结束年份在1991年和2001年之间，具体是哪一年，则取决于我们测试的长线持有区间有多长。

我们以过去20年回报来作为对年份分组的依据并重复上述的实验。

1950 - 2011数据进行统计

由于中国证券市场时间样本较少，此处不做对比。

选择最好的板块有用吗？

美国选择标普板块，中国选择中证板块

为了评估历史最优板块的业绩，我们比较下列3种投资策略的成果。

（1）选择最优板块：在每一年，我们对标普（中证）在过去一年回报表现最佳的板块进行投资。

（2）选择最差板块：在每一年，我们对标普（中证）在过去一年回报表现最劣的板块进行投资。

（3）选择板块均值：在每一年，我们对这10个板块进行分散投资，即每个板块投入10%的资金。这个投资策略所产生的年回报实际上相当于所有板块的平均回报。

按照过去一年的表现筛选。

标普平均投资领先，中证最差板块领先。

中证

按照过去3年表现，均为平均投资领先

按照过去5年表现，标普最优板块较好，中国平均投资领先

如果上述同时按上述三种区间选择板块进行综合投资，平均资产略微领先。

业绩风险比较

标普

中证

按照回报/风险比率来看，“选择最优板块”的策略不仅严重次于“选择板块均值”的策略，甚至还不如“选择最差板块”的策略。这里的启示是，投资者与其聚焦于过去回报最高的板块，还不如分散投资达到平均回报。延伸开来说，选择最近回报最高的共同基金会导致跑输平均回报水平，原因是这些选择最近业绩好的基金，很可能就集中选择了近期回报最好的板块。

投资错觉7：在投资对冲基金的时候，应该关注那些过去业绩好的对冲基金。

真相：投资于近期业绩好的对冲基金策略类型会导致业绩不佳，表现为回报低，同时风险高。事实上实证结果表明，我们应该反向而行，即选择那些近期业绩差的策略类型，反而表现会好得多。

历史最高回报的相对业绩

很多投资者会选择最近表现较好的基金，那从统计上看真是情况是什么样？以下是对冲基金的分类。

下面我们对3种投资策略的表现进行比较。

（1）选择最优的：我们每年都投资于近期回报最高的对冲基金类型。因为只是测试目的，我们简化了前提假设，就是策略基金指数回报与单一策略的投资组合回报非常相似。

（2）选择最差的：每一年都投资于近期回报最低的对冲基金类型。因为只是测试目的，我们简化了前提假设，就是策略基金指数回报与单一策略的投资组合回报非常相似。

（3）选择均值：分散我们的投资，把资金平均分配到上述23种有HFRI定义的对冲基金类型中，并且每年重新调整组合。

按照过去一年历史表现测试结果，可以看到最优组08年损失惨重。

按照过去三年历史表现测试结果，可以看到最差组表现最优。

按照过去五年历史表现测试结果，结果几乎一样。

我们将资金平均分配至上述三种情况中。同样是最差组最好，平均组其次，最优组最差。

风险指标

国内样本，国内样本的问题在于对冲基金市场起步较晚，2014年才具有统计数据，所以并不能在统计意义上可靠。

注：图表来自于思勰投资

这个教训甚为明确。在对冲基金投资上，偏向于过去回报最优的对冲基金是一个极其误导的方法。一般而言，投资者进行反向操作，即投资于近期业绩最差的策略，反而能更为受益。鉴于大多对冲基金的业绩都受其策略类型的巨大影响，前述的分析表明把资金从业绩最差的基金经理转到业绩最好的基金经理麾下只会降低未来回报，而毫无增益。同时，为了避免任何误解，我们的分析基金表明近期业绩最佳的策略类型在未来倾向于跑输其他策略类型，但是我们的结果无法回答在同一种策略类型下，近期表现好的基金会不会跑赢近期表现不好的基金。

#Kinsly# 高频策略可能是例外，其他的策略多受制于策略本身影响。

这种情况为什么发生？

（1）基本面变了。通常一个行业或策略在当前基本面环境好的时候都会表现良好。但是，我们没有理由假设这些在过去提供强劲回报的客观条件会在未来仍然保持强劲。这个论断也同样适用于低回报的行业和策略。举例来说，可选择消费品行业在经济衰退的时候会表现尤其差。但是除非你认为经济衰退会在未来持续，否则过去的业绩历史不仅与决策毫不相关，而且还会误导对未来潜在回报的估计。基本面的转变可以解释为何过去低回报的行业在未来会跑赢过去高回报的行业。

（2）供应的变化时滞。如果一个行业里的公司利润非常之高，那么现有的公司就会不断扩张，同时也会吸引更多的行业竞争。这导致了未来的供应增加，对未来回报有负面影响。

（3）策略的拥挤。如果一个对冲基金策略盈利能力很强，那么就会吸引更多的经理采用这个策略，同时也会引致投资者在这个策略上增加资产配置。这种基金经理人数和资产数额在一个策略类型下的增长会削弱这个策略的盈利边际。同时，对同一个交易的竞争加大，也会增加清盘过程中的亏损。

（4）情绪导致价格偏差。大牛市会吸引投机行为，同时会把市价推离均衡价格（虽然这个论断和我们在第2章详细讨论过的有效市场假说相悖，但是现实的情况就是如此）。在这种情况下，近期回报高的行业或者策略很可能就是那些已经过分高估的行业或者策略，因此极其容易在大市下调的时候受到伤害。

对于对冲基金和CTA基金，根据历史业绩预测未来业绩，存在以下几点局限性。

（1）策略风格会影响业绩。对于很多对冲基金来说，回报更多地取决于当时市场的环境是否适合这种策略，而不是对策略的特定的执行力。对于某些基金来说，策略类型的影响尤其重要。

（2）市场依赖。对于一些对冲基金和CTA来说，历史业绩仍然是受大市而非投资能力的严重影响，虽然这个影响比大市对多头基金的影响要小。

（3）隐含风险。有些对冲基金所采用的策略看上去在多数时候风险都很低，但是对于一些尚未在过去业绩中显现出来的极端巨大风险却毫无还手之力。对于这些基金，历史业绩是个迷惑人的指标，因为它并没有显现出这些策略里隐含的巨大风险。比如一直卖空期权来获取收益的基金。

（4）过去和未来的业绩相关性。虽然有些业绩最佳的基金经理将持续在未来保持业绩强劲，但是在更多的例子里过去业绩超群的基金经理在未来业绩一败涂地。总体而言，过去和未来业绩之间并无强烈的相关性。

投资错觉8：应该投资于那些拥有辉煌历史回报的基金。

真相：多头基金受当下大市的影响多于受基金经理选股技巧的影响。因此，正如前面我们所示，大市在近期走高，很可能之后就会走低而不是继续走高。尤其是用回报/风险比率指标来看，投资于近期回报高的多头基金会导致盈利低于平均水平。同样的结论也适用于那些受到市场和行业影响的对冲基金策略类型。由于近期回报高的对冲基金很可能在未来走弱，因此选择在此策略类型下的对冲基金会导致风险高而回报低。虽然有些对冲基金不在此列，但是总体而言选择近期回报高的基金进行投资不仅仅毫无助益，有时候还会对我们的投资业绩产生致命的打击。

投资者的决策通常都受到投资产品近期历史回报的影响。实际上，即便历史回报对投资决策分析有影响，这个影响也非投资者所希望的。就是说，近期历史回报常常是未来历史回报的一个反向指标，而非正向指标。

过去超凡脱俗的业绩只有当市场条件在未来也将继续相同的情况下才可能得以延续。这个想法往往无法实现，甚至当世事变化时还将完全逆转。正如评论家乔治J.丘奇（George J.Church）曾写道：“每个时代的蠢事各有特色，但其基本原因却只有一个，就是人们总觉得过去发生的事在未来也会同样一直发生下去，所以对自己脚下发生的地动山摇漠不关心。”

#Kinsly# 这句话我还专门查了英文，“Every generation has its characteristic folly, but the basic cause is the same: People persist in believing what happened in the recent past will go on happening into the indefinite future, even when the ground is shifting under their feet.”

风险计量指标

投资错觉9：评估风险总是有好处的。

真相：错误的风险评估不如没有风险评估，它给了投资者错误的安全感。

我们通常以标准差来衡量波动性，标准差衡量的是数据的离散程度。但是标准差仅仅衡量回报的波动性却未必反映了亏损的可能性。假设有一个基金，每个月都亏1%，这个基金的标准差为0（因为回报没有波动，但是却绝对会亏钱）

我们以X基金为例，10%的月标准差，年化35%，12个月的回报均值达到了79%。有95%的概率任何12个月的回报概率在【9%，149%】范围内。收益曲线如下图所示：

图4-2里，多加了一个月的数据。

这是由于该基金主要是卖出OTM期权收权利金的策略。这种策略属于平常稳赚，关键时刻巨亏。

就是任何基于历史数据计算的风险计量指标都有可能误导我们，如果基于计算的历史数据对未来业绩不具有代表性的话（比如当时恰好是大市对这种策略最有利的时候）。这样，大家广泛使用的基于波动性的风险计量就可能是误导性的，因为波动性的计算基于历史纪录。

总之，这里最重要的启示是，基于历史纪录的风险计量（例如标准差或者其他统计数据）很可能高度误导我们的决策，特别是当之前的市场有利于该种策略，但是从更长的一段时间看这种有利条件又不存在的时候。投资风险计量指标之所以常常引致投资决策的致命错误，是因为这些指标值考虑了可见的风险，即从历史纪录里清晰可见的损失或波动性，而没有考虑隐含风险，即最近历史记录里没能体现出来的市场发生大幅逆转的可能性。

隐含风险

隐含风险是指历史记录中看不出来的风险，作者认为的隐含风险主要有以下几种。

因此我们可以通过打分的形式评价风险

投资错觉10：波动性高说明风险高。

真相：虽然波动性高常常意味着风险高，但是这个论断对有些策略不适用，即那些严格管控了下行风险，并由于其历史异常高回报造成高波动性的策略不适用。例如，一个有能力的基金经理可能知道在何时买入价外期权而盈利就属于这种情况。采用做多价外期权的策略可以限制每一笔交易的下行风险，但是有意思的是基金经理的能力越强，他的波动性就会越大，因为他在挣大钱的同时也推高了波动性。

投资错觉11：低波动性意味着低风险。

真相：只有当历史数据能代表性反映未来市场情况的时候，低波动性才意味着低风险。否则低波动性只是说明不利事件在历史数据产生的时期并没有发生，而不说明风险低。这里引用一句马来人的谚语：不要以为静水无鳄鱼。

低波动性和高风险是可以并存的。一个基金如果二者兼而有之，其特点大多如下所述。

投资错觉12：历史损失的频率和大小提供了良好的风险计量。

真相：任何策略隐含的重大风险都可能在历史上并没有发生过，因为这些事件都是异常市场条件的产物。因此，由于没有考虑到隐含风险，这些历史损失会引致投资者大大低估风险程度。

投资错觉13：市场价格正确反映了投资组合的价值。

真相：对于那些持有很多流动性低的头寸的投资组合来说，投资组合到了真的需要变现的时候，可能价值远远低于现在的市价，这是因为现有头寸可能出现大幅的价格滑落。

投资错觉14：风险价值（VaR）是对最坏情况下损失的一个良好估计。

真相：在现有波动性和所持投资组合里产品之间的相关性无法对未来的指标构成有代表性估计的时候，VaR会严重低估最坏情况下的损失。当市场环境从利好过渡到全民清算的时候，我们投资组合发生的损失可能远远低于VaR所估计的门槛。当我们调整VaR来适应新的情况的时候，所遭受的损失早已经发生了。

VaR在市场正常的条件下是一个不错的风险计量指标。它的问题症结在于巨大的风险总是出现在市场被恐慌的变现潮淹没而表现异常的瞬间。

波动性和杠杆ETF为例

投资误区15：波动性仅仅是一个风险度量。

真相：过大的波动性会显著降低收益。给定平均的月收益，越高的波动率将导致越低的累计收益率。

投资误区16：2倍杠杆ETF是一个很好的利用杠杆的工具，能够得到近似2倍市场收益率的回报。

真相：杠杆ETF仅仅在单日内提供近似杠杆倍数的回报。在长时间内，2倍杠杆ETF的收益率和2倍的对应市场收益率会大大偏离。虽然这种偏离可能更好也可能更坏，但是除了强烈的单边市场（也就是说，相比主要趋势，震荡非常有限），2倍杠杆ETF的表现通常会落后于目标收益（市场收益的2倍）。市场的震荡越是多，并且持有时间越是长，杠杆ETF的落后程度就越大。而且，做空ETF的偏离程度会更大。如果长期持有杠杆ETF，收益可能会比目标收益低太多，甚至在明显牛市的情况下产生巨大的亏损。

长期投资者应该避免买入杠杆ETF。如果希望提高杠杆率，直接购入2倍仓位的无杠杆ETF将会获得更高的收益。如果增加杠杆是买入杠杆ETF的主要动机，那么考虑以下几个杠杆工具无疑是更好的选择。

（1）利用保证金购买2倍仓位的无杠杆ETF。

（2）如果存在期货工具，则买入保证金比例更低的指数期货。

（3）买入深度实值期权，其delta值一般是接近于1.0的（也就是说，它的价格波动与市场的价格波动基本一致）。相比买入现货，买入深度实值期权所需的资金会少很多[注：深度实值期权一般只含有内在价值（也就是说，几乎不含有时间价值）。因此，随着时间的推移，这些期权在时间价值上的损失很小。如果想更好地了解这个方法，请参考丹·卡普林格（Dan Caplinger）的文章，“A Better Way to Double Your Returns”,January 8,2011,www.fool.com.]。

除了进行短期交易或者作为做空的工具，杠杆ETF一般不是好的选择。投资者应该尽量避免！

#Kinsly# 杠杆ETF的亏损主要来自于vol drag，因此短期玩玩还可以，不适合作为长期持有的工具。

历史业绩陷阱

从历史业绩进行推断的主要陷阱包括以下几点。

（1）潜在风险。

（2）无关数据。

（3）承担过高的风险而非管理技能带来的优秀业绩。

（4）无可比性。

（5）过长的历史业绩往往失去意义。

投资误区17：利用历史业绩作为未来投资决策的依据是合理的。

真相：正如我们在债券例子中指出的那样，如果有理由相信助力过去优异业绩的历史条件在未来不会重现，那么历史业绩就没有意义。同样的，如果我们有理由相信助力过去优异业绩的投资策略会发生衰退，那么历史业绩也不可信。

比如美国债券在过去的1981-2011的30年中，是最好的资产，但是收益主要来自于利率从15%下跌至3%。但是问题在于这种趋势是否可以持续，是否可以从3%下跌至-12%。如果不能的话，过去盈利的来源反而可能成为未来亏损的原因。历史业绩仅仅在历史能偶推断未来的时候有借鉴意义。

投资误区18：中等回撤下的历史高收益，一般是个优点。

真相：有时候，过高的收益率反映的其实是在有利的市场环境下承担过高的风险，而不是高超的资管技能。如果某个风险是小概率事件，而恰恰在基金存续期没有遇到该风险事件，那么历史业绩所展示的证据是不足够的。理解业绩背后的来源对于分析未来的潜力至关重要。

优异的高收益不一定来自于能力，可能来自于承担更大的风险。比如98 - 99年重仓明星基金精力。2003-2007采用信贷利差的对冲基金。需要理解背后的逻辑才能对此风险保持警惕。

投资误区19：在定量的评价中，拥有较高回报/风险比率的基金经理比拥有较低回报/风险比率的基金经理来得要好。

真相：经常可以见到，不同基金经理的历史业绩从不同的时间节点开始，而他们的业绩往往是由不交叉重叠的时间段的表现所决定的。正确的方法应该是只比较相同的时间段（而不是从各自的起始点开始）。另外，交易相同市场并且采用类似策略的基金经理之间的比较才有意义。

比如CTA和多因子就没有意义，没有经历完整周期和经历过完整周期的比较也没有意义。

投资误区20：越长的历史业绩越有意义。

真相：有时候，如果在管理期发生了重大变更，越长的历史业绩其实越没有意义。事实上，越长的管理期越有可能发生重大变更。

历史回测

投资误区21：回测数据为真实业绩提供了一个合理的参考。

真相：虽然有些时候，这个假设是正确的；但是如果无意中采用了事后诸葛亮的信息，回测数据是具有严重欺骗性的。

投资误区22：回测数据应该被坚决摒弃，不能作为真实结果的参照。

真相：虽然有些时候，这个假设是正确的；但也有些时候，估算结果比真实结果更加合理——就比如真实历史业绩中的管理费被低估了。一般来讲，当没有利用事后诸葛亮的信息，而仅仅用当前的参数修正历史业绩中的管理费用的时候，回测数据是更为可信的。

如何评价历史业绩

投资误区23：平均年化收益差不多是唯一重要的业绩统计指标。

真相：单独的收益率是完全没有意义的，因为提高风险就可以提高收益。回报/风险比率是最主要的业绩评价指标。

投资误区24：对于一个风险偏好的投资者来讲，一个收益高而回报/风险比率低的基金会比一个收益低但是回报/风险比率高的基金要好。

真相：即使对于风险偏好的投资者来讲，更高的回报/风险比率永远是更好的。因为利用杠杆，投资者可以用更低的风险得到相同的收益（或者用相同的风险得到更高的收益）。

如果不能使用杠杆，夏普缺乏意义，但是如果有杠杆，我们就可以利用夏普来比较策略的优劣。

投资误区25：夏普比率是最好的收益风险指标。

真相：夏普比率是最广泛应用的收益风险指标，但由于其不区分上行和下行波动率，本章中介绍的其他指标与投资者直觉感受到的风险更为一致。

投资误区26：如果索提诺比率比夏普比率高的话，意味着该基金的收益分布是右偏的（上行偏离的概率大于下行偏离）。

真相：计算索提诺比率的公式是有偏差的，因此计算结果比夏普比率高。可以和夏普比率直接比较的是SDR夏普比率（采用平均收益率作为基准）。SDR夏普比率明显高于夏普比率的话，意味着收益是明显右偏的。

投资误区27：最大回撤是一个最重要的风险度量。

真相：最大回撤的主要缺点是其依赖于单次事件。基于所有数据点的回撤指标，例如平均最大回撤（AMR）比最大回撤更有意义。由于这个原因，收益回撤比率（RRR）是基于最大回撤（如MAR比率和卡玛比率）的更好的收益风险指标。

投资误区28：净值曲线大小的下跌与权益大小的下跌直接相关。

真相：传统的净值图采用算术刻度，其反映了资金的变化而不是百分比的变化。因此，随着投资权益额的增长，相同百分比的下跌显得更大了。对于长期的业绩图，如果从头至尾权益巨幅增加，近期的净值变化会比早期的净值变化看上去大很多。为了避免这个缺陷，长期的净值图应该用对数刻度绘制。

#Kinsly# 如果是单利，用算术刻度就比较合适，如果是复利，对数刻度就更合适。

不同比率之间的特点

相关性：事实与谬误

投资误区29：一个投资策略和市场指数的低相关性意味着两者之间没有关系。

真相：虽然这个结论大部分时候是正确的，但其实低相关性意味着两者仅仅没有线性关系。我们不能排除两者之间的非线性关系（就像我们的期权卖出例子）。

投资误区30：两个变量之间的高相关性意味着两者之间的因果关系。

真相：当两个高度相关的变量都依赖于第三个变量，它们之间有可能完全没有关系，例如两个变量都在样本期有一致的时间趋势。

投资误区31：与市场基准有高相关性的基金，在熊市中容易下跌。

真相：在比较两个基金时，市场下跌时不容易亏钱的基金，完全有可能与指数有着更高的相关系数。这些基金在市场上涨时与指数更为相关，而这正是投资人想要的结果。即使一个基金在市场下跌时都是盈利的，但如果其在熊市时的收益比牛市时的低，它仍有可能和市场指数具有很高的相关性。投资人真正在意的是下跌市场中的相关性：他们不希望熊市时基金下跌，但希望牛市时涨幅越高越好。因为相关性并没有区分牛市和熊市，我们需要熊市中的其他几个统计量进行补充。

比如一个基金投资了1%的标普指数，99%的固定收益。这个基金完全可能和标普有100%的相关性。即使完全相关，也不意味着当标普指数下跌时该基金会下跌。当股市下跌时，一个和标普指数相关性低一点的基金完全没有可能比一个和标普指数相关性高一点的基金更容易受伤。

投资误区32：一个基金和市场指数的相关性越高，市场变动对其影响就越大。

真相：市场基准变动1%，基金的变化值（贝塔）等于相关性乘以基金和市场基准的相对标准差。在比较两个基金时，当市场变动时，如果波动性足够大，和基准相关性低的基金有可能变动更大。如果要衡量基准变动时基金的变化情况，我们应该用贝塔而不是相关系数。

关于CTA的看法，CTA并不仅仅为趋势交易

对冲基金投资的观念和现实

投资误区33：投资对冲基金风险较大但回报颇丰。

事实：一个充分多元化的对冲基金投资组合提供的是保守的、回报适中的投资。

投资误区34：投资对冲基金可能会有损失大量甚至全部本金的风险。

事实：尽管这个表述对于那些把所有的对冲基金投资份额交给一个基金经理的投资者来说，是说得通的，但类似的话也可以形容那些把所有资金投到一只股票的投资者。想想安然公司，这种风险产生的原因就是缺乏多元化。投资对冲基金损失大量甚至全部资金这种可怕的风险能够通过投资多元化、投资于专业的FOF来降低。

投资误区35：对冲基金投资只针对高净值、成熟的投资者。

事实：关于对投资组合选择的理性评估显示，对冲基金投资即使对于低净值、不成熟的投资者来说也是一个理想的投资选择——通过投资对冲基金FOF。事实上，可以这么说，投资者最需要的其实是将一个充分多元化的对冲基金投资纳入到自己的投资组合中，而不是将所有的钱都投到几乎没有多元化可言的传统的投资当中。

投资误区36：尽管对冲基金投资在主要市场中充分多元化，但在金融危机当中，几乎所有对冲基金，除了空头对冲基金都会赔钱（即“相关性归一”效应）。

事实：管理期货往往能对“相关性归一”效应免疫，因为在期货和外汇市场有充足的流动性。

投资误区37：对冲基金投资应该限制在投资组合份额的5%～10%。

事实：大多数情况下，基于回报、风险以及关联程度的考虑，对冲基金在投资组合中所占份额应会比10%要高。

FOF表现不佳的原因

（1）幸存者偏差（survivorship bias）。这是大家最为熟知的偏差，因为多年来大量的学术研究都以它为主题。本质上讲，如果一个指数不包含那些已经倒闭的基金就会形成正向的偏差，因为表现很差的基金才会倒闭。很多指数都已经校正了这种偏差，因此它已经变得不是那么重要。

（2）选择偏差（selection bias）。对冲基金决定了是否将它们的数据记入数据库。表现好的基金更有可能公布它们的数据，这个自我选择的过程将会产生正向的偏差。这种情况会对表现得特别好的基金产生消极影响，新的投资也会停止公布数据以避免新投资者的质疑。尽管很难说这两种抵消作用是如何平衡的，从新的投资者的角度，选择上的偏差也还是产生了向上的偏差，因为潜在的投资并不包括封闭式基金。

（3）回填偏差（“即时历史”偏差）。当一个基金开始在指数中加入新成分时，一些指数往往会将新成分的过去表现包含在内。尽管这些回填的信息都是真实的，偏差仍会产生，因为指数往往倾向于添加基础基金过去表现优良的成分。举个例子，在给定的一年里有1000只对冲基金开始运作，两年后有500只基金表现得很好，而另外的500只基金表现得很糟糕。表现好的基金更有可能公布它们的数据，并且它们数据在有回填机制的指数中会被回填，同时表现差的基金却不会公布它们数据。因此，会回填数据的那些历史基金指数将会高估盛行一时的基金的真实表现。

（4）终止偏差（termination bias）。当基金表现得不好时，足够大的损失会导致它们停止运作，它们最不想做的是把这样差的数据加入到指数数据库里。因此，绝大多数情况下，那些表现很差、停止运作的基金数据永远不会被公示。要注意的是即使一个基金校正了终止偏差，这个问题也还是会存在（尽管这只基金是保留在数据库中，但是最后几个月的糟糕透顶的回报可能还是不会被保留）。

（5）分配偏差（allocation bias）。大多数基金使用的是等权重假设，这在统计上相当于每月调仓（monthly rebalancing）。在实际的证券投资组合中，表现好的基金由于收益高，它们的规模会增加；而那些表现得不好的基金，它们的规模会缩减。一个等权重计划会假设赢家的收益可以重新分配给输家。更精确地说，不同的方案会有不同的均值回归模式，所以每月调仓（也可以说是等权重假设）将会起到改善作用。然而由于认购和赎回的落后与障碍，每月调仓的优势无法在实践中展现出来。

一些指数存在着之前提到的所有偏差（至少历史数据的一部分是能够支撑这样的结论的），一些指数则是在特定的日期之后避开了回填偏差和幸存者偏差。关键的是，FOF指数消除或是在很大程度上减少了对冲基金指数的偏差。现在我们从FOF的角度再次考虑之前提到的偏差。

（1）幸存者偏差。在FOF的层面上，其实已经消除了其投资的单个基金的幸存者偏差，因为停止运作的基金数据仍然保留在FOF的历史数据中。如果FOF投资的一只基金停止运作，那么它可能会从一些数据库中消失，但是FOF的历史纪录中仍会保留这只基金产生损失等信息。尽管幸存者偏差在一些FOF中可能仍然存在（停止运作的FOF），但是其影响会比其对单一基金小得多，因为一只停止运作的FOF和一只活跃的FOF的差异要比单一基金的小得多。

（2）选择偏差。在FOF的层面上，其实已经消除了其投资的单个基金的选择偏差，因为即使一只基金自身不愿意将绩效公布出来，FOF数据库仍然会将其绩效反映出来。在FOF层面上，正向和反向的偏差都很温和。反向偏差的影响微乎其微，因为即使基金不再运行了，为了方便市场上其他的FOF营销产品，这些FOF也会将数据公布出来。

（3）回填偏差。在FOF的层面上，其实也已经消除了其投资的单个基金的回填偏差，因为FOF只反映相关基金从投资时刻开始的表现。在FOF层面上，这个偏差温和得多，因为FOF即使回填了一些数据，这些数据跟同期的平均数据并无本质差别。

（4）终止偏差。在FOF的层面上，其投资的单个基金的终止偏差也已被消除，因为不管基金是否终止报告它的数据，只要FOF没有被赎回，所有的回报都会被反映出来。举个例子，如果一只基金在很短的时间里损失了60%，并且停止了运作，那么这60%的损失没有可能被载入基金数据库，但是会被载入所有投资于这只基金的FOF的基础数据。终止偏差在FOF层面是最小的，因为FOF再怎么不成功也不会倒闭，而是会因为不佳的表现或是不充分的市场而逐渐地湮没。

（5）分配偏差。这个存在于单一基金指数上的偏差在FOF层面也是不存在的，因为回报都是依据实际的投资。分配偏差在FOF层面是很微小的，因为FOF的多元化，弱化了任何回归到均值的效果。

投资误区38：对冲基金指数合理地体现了对冲基金的表现。

事实：以单一基金为基础的对冲基金指数总的来说会因为各种偏差而夸大市场表现。跟传统的投资指数（如股票指数）相比，典型的对冲基金指数往往戏剧性地夸大对冲基金的相关表现。换句话说，真正的对冲基金的表现远不如传统的投资指数那么好。

杠杆谬论

投资误区39：杠杆是风险计量手段。

事实：风险是基础投资和杠杆的函数。杠杆只告诉你投资组合的风险。事实上，杠杆化的投资组合常常比没有杠杆化的组合拥有更低的风险（这主要取决于投资组合里的风险）。

投资误区40：增加的杠杆会增加风险。

事实：这取决于杠杆的用途。如果杠杆是被用于增加对市场的净敞口，那么杠杆就会增加风险。然而，如果杠杆是被用于对冲，进而减少投资组合的净敞口，那么它实际上在减少风险。

在很多情况下杠杆会很危险。在下面任何一个条件存在的时候杠杆将会存在很高的风险。

投资误区41：投资者在投资的时候不要使用杠杆。

事实：当一项投资具有较高的回报/风险比和一个较低的风险水平，绝大多数的投资者会一致地偏好增加回报和风险。在这些例子中，杠杆可以调整投资，使其更贴近投资者的风险偏好，因而是一个审慎而实用的工具。

账户管理：比基金投资更便捷的选择

投资误区42：只要足够尽职，FOF可以产生与管理账户一样的利益。

事实：不管FOF表现得多么好，它的安全性也不能跟直接拥有账户的所有权而带来的安全性相媲美，它也不像管理账户那样拥有完全的透明度。大量的实例表明，基金经理能够识别出组织是否具有稳固的审查制度和监控体系，但前提是他们承担了许多意料之外的风险，这些风险在很晚的时候才会显露出来。当经理违背了描述给投资者的风险准则，并且遭受巨额损失的时候，投资者往往只能在损失之后才发现这个问题。除非投资组合有足够的透明度和实时的监控体系，否则没有保护措施可以避免这些意料之外的悲剧后果。

在基金结构中，如果没有完全透明化，即使是完全做到实时监测，也很难发现存在着的欺诈。一个真实的欺诈案例是，替